Unbundling: Execution Only? Research on Demand?

MiFID II, el monstruo regulatorio que va a cambiar de forma definitiva el panorama de los mercados financieros y los modelos de negocio tal como los hemos conocido hasta ahora en brokerage o intermediación en equities y bonos (además de afectar también al mundo de las IICs, etc.), introduce el concepto de “unbundling” o delimitación de la naturaleza de los servicios que un intermediario presta a sus clientes, de forma que permita a éstos solicitar exclusivamente aquéllos que realmente necesiten o deseen recibir y además conocer de forma individualizada y desagregada los costes asociados a cada uno de los respectivos servicios, haciendo extensiva esa separación a lo referente a la contabilización de los mismos. En resumidas cuentas, el unbundling es la separación de los servicios de análisis y ejecución y el pago diferenciado y justificado por los mismos.

Las consecuencias de su implementación tanto para el buy side (Gestoras de Fondos de Inversión, Hedge Funds, etc.) como para los intermediarios (brokers), van a ser de tal calado que, posiblemente ni los unos ni los otros volverán a ser lo mismo ni la relación que mantenían de cliente/servicio, tampoco. Hasta ahora, el análisis que consumían los gestores de fondos para influir en el proceso de toma de decisiones a la hora de elegir los activos, momentum, etc. en los que invertir, se remuneraba embebido en el mismo “pack” que las comisiones de ejecución, principalmente a un precio referenciado en “basis points” (puntos básicos, 1/10000) por volumen. Ahora que MiFID II establece que los conceptos de research y ejecución deben ser individualizados y por lo tanto el pago y la justificación de los mismos, efectuado por separado, podría darse el supuesto, que sería incluso el normal, de que un gestor recibiera informes de una determinada boutique de análisis, que le parecieran oportunas las ideas de inversión que le planteasen y que para su ejecución enviara las órdenes a otro bróker que le proporciona unos algoritmos y unas herramientas de ejecución avanzadas mucho más sofisticadas o que, simplemente, la boutique que le envía los informes no presta servicios de ejecución en mercados. Esta práctica que ya es habitual en muchos países europeos, ha generado la existencia de mecanismos que ayudan a que el proceso pueda ser instrumentalizado partiendo de la anterior situación como son los CSAs (Commisions Sharing Agreements) o las RPA (Research Payments Accounts). Mediante estas figuras, el cliente institucional indica al bróker que destine una determinada parte de las comisiones que le paga por la ejecución de las órdenes en los distintos mercados, a remunerar al proveedor de análisis.

Algunas consecuencias adicionales derivadas del cambio de modelo serán también, por un lado y en lo que respecta a la ejecución de las órdenes, la implementación de TCAs (Transaction Cost Analysis) o programas diseñados para medir el performance del bróker que ejecuta las órdenes basándose fundamentalmente en la calidad e implementación de su Best Execution Policy (los criterios obviamente serían el precio, el acceso a la liquidez, oculta o no, la rapidez, etc.). Será difícilmente justificable por parte de una gestora el hecho de utilizar brokers ejecutores con un performance manifiestamente mejorable en comparación con otros competidores o proveedores de ese mismo servicio si la observación del TCA así lo demuestra.

Por otro lado el hecho de que el análisis o research sea ahora evaluado individualmente y consecuentemente también, objeto de cuantificación económica separada, sacará a la luz una práctica hasta ahora habitual, consistente en cargar al Fondo por parte de la Gestora, todos los costes de dicho servicio puesto que estaban incluidos en las comisiones de ejecución (lo que se pagaba a los brokers). Ahora con el unbundling o separación de conceptos y costes, la Gestora deberá decidir si traslada al Fondo dicho gasto o lo incluye en sus propios costes, con dos consecuencias directas: un alivio a las comisiones que pagan los Fondos (con lo cual elevarían ligeramente su performance) y un menor margen en la comisión de gestión que la Gestora cobra al Fondo (al pagar ella directamente el research).

Ante este panorama no sería descartable que asistiéramos a un trasvase de analistas del sell side (bróker) al buy side (Gestora) puesto que el pago de una importante suma de comisiones explícitas podría hacer más rentable el hecho de contratar analistas y crear una estructura interna propia (Departamento de Research de la Gestora).

Pero desde el lado del supplier, el de los intermediarios, ¿cuál va a ser la reacción? Y sobre todo ¿cómo se van a adaptar? La respuesta no es sencilla. Lo que sí parece lógico es que muchas entidades optarán por seguir manteniendo ambas actividades (research y ejecución) y otras se verán obligadas a elegir.

Parece claro que en los tiempos que corren la oferta de servicios de un intermediario al buy-side activo debería incluir cuestiones clave como acceso a primario (IPOs, salidas a Bolsa…), a la información de primera mano del management o equipo directivo de las compañías (corporate access), un research independiente y por otro lado una ejecución adaptada a las exigencias de detección de liquidez (incluso la oculta como los dark pools…), acceso a distintos centros de ejecución, etc. Aspectos todos ellos necesarios para una propuesta de cobertura de servicios de calidad y completa.

La competencia es ya durísima. Los brokers Tier One, combaten entre sí invirtiendo en la generación y desarrollo de contenidos: bespoke analytics (análisis customizado o taylor made, es decir “a medida” del cliente), multi assets, global, técnico, macro, quant, etc. El capital humano necesario para desarrollar y cubrir toda esta oferta de análisis conlleva el añadido de ser enormemente caro (lo bueno… se paga; el principio de “peanuts & monkeys”).

Es previsible que asistamos a un proceso consistente en la “(re)aparición” de muchas firmas del sector con un nuevo approach a sus clientes dependiendo de la opción elegida para el nuevo escenario: muchas se convertirán en “boutiques” de análisis, con research especializado o de nicho (especialmente los brokers con vocación local o tamaño mediano, que se verán incapaces de competir con los grandes en una cobertura global) y otros pondrán rumbo hacia la especialización en la ejecución (“execution only”) dimensionándose para ello invirtiendo en sistemas, Inteligencia Artificial (software, algorithmic trading), interconexión (redes, mercados, etc.), infraestructuras (fibra, etc.) acometiendo las fuertes inversiones en tecnología que se requerirán para poder competir.

De momento y en lo que respecta al tema de research o análisis, los primeros movimientos indican una tendencia a “vender” el acceso al mismo mediante el pago de un “flat fee” que garantizaría poder acceder a los distintos reports a un coste prefijado. Podrían existir distintos niveles de acceso según la tarifa que se esté dispuesto a asumir (“Free o total Access” para el nivel más caro, información restringida si no se contrata la tarifa “Premium”, acceso limitado a un  número de informes según la tarifa, etc.).

La otra opción podría ser poner precio a los informes (one by one) en función del prestigio o caché del analista que firma el report, lo cual abriría la competencia entre los propios analistas y establecería un valor de los mismos en función de la demanda del mercado.

En cuanto a la ejecución, las últimas medidas de las Bolsas para combatir la competencia de los grandes MTFs como BATS Chi-X (ahora CBOE Europe), introduciendo un mayor número de decimales en el precio, incrementó notablemente los costes por ejecutar en los mercados. Un estudio de Goldman Sachs mostraba cómo este hecho, unido a la reducción del tamaño de las órdenes debido al uso cada vez más extendido de algoritmos, trajo como consecuencia que para un inversor, ejecutar en valores franceses en Euronext Paris, p.ej, se encareciera un 100% durante el período transcurrido entre 2006 y 2010. Menor flujo para contratar y menor margen es una combinación letal frente a la que no se puede oponer resistencia por mucho tiempo. El “discount” o tarifas mínimas o por debajo de coste por ejecutar, debería tener los días contados.

En un entorno tan complicado como el que se presenta, con una disminución de volúmenes y un acaparamiento del flujo natural por parte de los grandes brokers, los pequeños y medianos intermediarios cuya oferta de servicios se centre exclusivamente en ejecución, verán muy complicado obtener cuota suficiente como para que su actividad sea rentable.

La conclusión es que la necesidad de  mayores inversiones (sistemas, tecnología, desarrollos, capital humano) con retornos cada vez más difíciles de justificar, flujos de clientes cada vez más inaccesibles (internalización, desintermediación, off exchange) y márgenes más estrechos (mayores costes de ejecución en mercados, comisiones a la baja…) conducirán inevitablemente a un darwinismo en el sector que llevará aparejado la desaparición de muchos (extinción) y procesos de concentración (para aprovechar economías de escala) y especialización por parte del resto para poder sobrevivir.

Foto: Peter Wendt. Unsplash.